העסק של כולנו: מי באמת מממן את הנדל"ן בישראל?

אם יש משפט אחד שמסכם את שוק הנדל"ן של 2026, הוא פשוט: הדירות עדיין נבנות, אבל הכסף שבונה אותן מגיע היום ממקומות רבים יותר.

במשך עשרות שנים הדרך להקמת פרויקט מגורים בישראל עברה כמעט תמיד דרך מחלקות האשראי של הבנקים. רכישת הקרקע, הליווי הפיננסי, הערבויות והמימון לאורך שנות הבנייה רוכזו במערכת הבנקאית, ששלטה בענף כמעט ללא עוררין. אלא שעליית הריבית, ההאטה במכירות, התייקרות עלויות הביצוע והקשחת דרישות החיתום שינו בהדרגה את התמונה.

הבנקים לא נעלמו, וגם לא איבדו את מעמדם המרכזי, אך הם כבר אינם לבד. לצדם פועלת כיום מערכת מימון רחבה ורב-שכבתית, הכוללת חברות ביטוח, קרנות פנסיה, גופים מוסדיים, קרנות אשראי פרטיות וחברות מימון חוץ-בנקאיות. שחקנים שבעבר סיפקו בעיקר מימון משלים, או נכנסו לעסקאות שהבנקים העדיפו שלא לבצע, מלווים כיום גם חברות ציבוריות, פרויקטים גדולים ועסקאות בהיקפים של מאות מיליוני שקלים.

השינוי הזה אינו רק עניין פיננסי שמתרחש מאחורי הקלעים. זמינות האשראי עשויה לקבוע אם פרויקט ייצא לדרך, באיזה קצב יתקדם ועד כמה יוכל היזם להתמודד עם עיכובים, התייקרויות או האטה במכירות. בהתחדשות עירונית, שבה השנים שבין החתימה הראשונה לבין האכלוס עלולות להיות ארוכות במיוחד, איתנותו של היזם ושל הגוף המלווה הופכת גם לשאלה שמעסיקה את בעלי הדירות.

במקביל, כניסת כספי החיסכון של הציבור לעסקאות מימון הופכת רבים מהישראלים, גם מבלי שהם מודעים לכך, לשותפים עקיפים בגל הבנייה הבא. כאשר חברת ביטוח מעמידה אשראי לפרויקט, קרן פנסיה משקיעה בקרן חוב או גוף מוסדי משתתף בעסקת מימון, חלק מהכסף שמגיע לאתר הבנייה הוא למעשה הכסף שהציבור חוסך מדי חודש. כדי להבין את שוק הנדל"ן הישראלי של השנים הקרובות, כבר לא מספיק לעקוב אחרי מחירי הדירות ומספר העסקאות. צריך לעקוב גם אחרי הכסף שמאחוריהן.

הבנקים כבר לא לבד

העלאות הריבית והאטת המכירות הפכו את הליך קבלת המימון למורכב וקפדני יותר. גופי המימון בוחנים כיום לא רק את שיעור הרווח הצפוי בפרויקט, אלא גם את קצב המכירות, מבנה ההון, התזרים, איכות הבטוחות, הניסיון של היזם ויכולתו להתמודד עם תרחישים שבהם הבנייה מתארכת או ההכנסות מתעכבות.

עו"ד שי בוטבול גלבוע, מייסד משרד עורכי הדין BGR, המלווה גופי מימון חוץ-בנקאיים, אומר כי השוק לא נעצר, אלא שינה את אופן הפעולה שלו. לדבריו, "אם בעבר הדגש היה על צמיחה והרחבת פעילות, כיום אנו רואים דגש משמעותי יותר על ניהול סיכונים, איכות הבטוחות, בחינת תזרימי הפרויקט ויכולת ההחזר. במציאות הנוכחית, זמינות המימון הפכה לגורם מרכזי בקידום עסקאות, ולעיתים היא זו שקובעת האם פרויקט ייצא לדרך".

הגישה הזהירה אינה מאפיינת רק את המערכת הבנקאית. גלית וינדר טפר, מנכ"לית הפניקס ליווי בנייה, מסבירה כי גם גופי הביטוח ממשיכים להעמיד אשראי ופוליסות חוק מכר, אך עושים זאת לאחר בדיקות מעמיקות יותר. "חברת הפניקס ליווי בנייה יחד עם הפניקס ביטוח ממשיכות להעמיד אשראי ופוליסות חוק מכר ליזמים רבים בהיקפי עסקאות משתנים, למרות התקופה המאתגרת", היא אומרת. "מובן שהחיתום הוא מעמיק וקפדני מאוד, ומנסה לצפות פני אתגרים פיננסיים, הן ברמת הפרויקט והן ברמת החברה". לדבריה, לצד הזהירות קיימת גם הערכה שהקושי הנוכחי אינו קבוע: “האתגר המשמעותי הוא צליחת התקופה הקרובה, שלאחריה יהיה טוב יותר והביקוש לדירות יחזור להיות חזק".

דווקא בתוך ההתרחבות של השוק החוץ-בנקאי, המערכת הבנקאית מבקשת להדגיש את חשיבות היציבות ואת היכולת ללוות את החברה היזמית לאורך זמן. לירן עובדיה, סמנכ"ל החטיבה העסקית של בנק ירושלים, מתאר שוק שבו התחרות אינה מבטלת את הבנקים, אלא מחייבת אותם להציע פתרונות רחבים ומדויקים יותר. "השנים האחרונות סימנו שינוי עמוק במבנה המימון בענף הנדל"ן", הוא אומר. "לצד המערכת הבנקאית המסורתית צמחו שחקנים חוץ-בנקאיים שמציעים מהירות וגמישות, ומאתגרים את המערכת הפיננסית בתחום זה. התחרות הזו חיונית ותורמת להצעות הערך שכל גוף מימון מספק ליזמים בענף".

טל תפוחי, מנכ"ל גמלא הראל: "אם בעבר מרבית היזמים הסתמכו כמעט באופן בלעדי על המערכת הבנקאית, כיום הם בוחנים מגוון רחב יותר של מקורות מימון, בהתאם לצורכי הפרויקט ולשלב שבו הוא נמצא. ככל שהשוק הופך מורכב יותר, כך גדלה החשיבות של פתרונות מימון גמישים, מהירים ומותאמים למציאות המשתנה של היזמים".

רות לוי, מנכ"לית עדית פייננס, אומרת כי יזמים כבר אינם מסתפקים בנטילת הלוואה, אלא מנהלים אסטרטגיית מימון: "הם בוחנים שילוב בין מספר מקורות אשראי, בונים גמישות תזרימית ומתכננים תרחישים שונים מראש. במציאות שבה עלויות הביצוע משתנות וקצב המכירות אינו תמיד צפוי, הגיוון במקורות המימון הופך לכלי ניהולי חשוב". לדבריה, התחרות הרחיבה את אפשרויות הבחירה, אך גם חייבה רמה גבוהה יותר של מקצועיות. "מימון אינו רק מקור כסף, אלא מרכיב אסטרטגי שמשפיע על קצב ההתקדמות, רמת הסיכון והיכולת להתמודד עם שינויים לאורך חיי הפרויקט. המימון הנכון הוא זה שמאפשר ליזם לקדם את הפרויקט בביטחון לאורך זמן, ולא רק לצאת לדרך".

אבי טטרו, מנכ"ל משותף CFX, זרוע המט"ח של IBI, מצביע על סיכון נוסף: "תנודה של אחוזים בודדים במטבע יכולה להשפיע על עלויות המימון, חומרי הגלם, ההשקעה או התשואה הסופית. לכן גידור מט"ח כבר אינו כלי לחברות ענק בלבד, אלא חלק מניהול סיכונים נכון. בסופו של דבר, גידור אינו נועד לייצר רווח, אלא להעניק ודאות".

מהפנסיה ועד ערבויות חוק המכר

אחד השינויים הגדולים ביותר במפת המימון הוא כניסתם הישירה והעקיפה של הגופים המוסדיים לעסקאות נדל"ן. בעבר הם נחשפו לענף בעיקר באמצעות רכישת מניות ואיגרות חוב של חברות ציבוריות. כיום הם משתתפים גם בקרנות אשראי, מעמידים מסגרות מימון, מממנים רכישת קרקעות ונכנסים לעסקאות לצד חברות מימון פרטיות.

מבחינת חברות הביטוח וקרנות הפנסיה, מדובר בהשקעות ארוכות טווח שעשויות להניב תשואה לצד ביטחונות. מבחינת חברות המימון, הכסף המוסדי מאפשר להעמיד מסגרות גדולות יותר ולבצע עסקאות שבהיקפן עשויות להתחרות גם באשראי הבנקאי.

פולי טטרו, מייסד חברת טופ קפיטל, מעריך כי כניסת חברות הנדל”ן הגדולות לשוק החוץ-בנקאי רק תלך ותתרחב. "המגמה שבה חברות נדל”ן גדולות עוברות למימון החוץ-בנקאי במגה-עסקאות רק תלך ותגבר", הוא אומר. "כגופים הפועלים מול כסף מוסדי, איננו כפופים למגבלות הלימות ההון הנוקשות של הבנקים, מה שמעניק לנו מרחב תמרון ויצירתיות". לדבריו, עסקאות שבהן כמה גופים משתתפים יחד במימון מאפשרות להגדיל את היקפי האשראי ולפזר את הסיכון. "בעזרת עסקאות סינדיקציה חכמות אנו מייצרים כדאיות כלכלית לכל הצדדים. כיום, כשהתנאים המסחריים התיישרו מול המערכת הבנקאית, הענף החוץ-בנקאי נוטל את ההובלה. בשנים הקרובות נראה יותר חברות ביטוח מעניקות ערבויות מכר במקום הבנקים".

גם אורי פז, בעלים, מייסד ומנכ”ל מכלול מימון, רואה בהתפתחות שוק האשראי תנאי להתפתחות ענף הנדל"ן כולו. "שוק נדל"ן מפותח מחייב גם שוק מימון מפותח,, הוא אומר. "מימון הפך בשנים האחרונות לחלק מרכזי באסטרטגיית הצמיחה של חברות נדל"ן וביכולת שלהן לממש תוכניות פיתוח והתרחבות". לדבריו, הגופים החוץ-בנקאיים כבר מסוגלים לתמוך בחברות שמקדמות כמה פרויקטים במקביל ולא רק בעסקה נקודתית. ,ככל שהיקפי הפעילות גדלים והפרויקטים הופכים מורכבים יותר, כך גדלה החשיבות של שותף פיננסי בעל יציבות, מומחיות ענפית ויכולת להתאים פתרונות מימון לצרכים המשתנים של החברה לאורך זמן. גופי מימון חוץ-בנקאיים יכולים כיום להעמיד אשראי בהיקפים של מאות מיליוני שקלים לפרויקטים ולחברות בשלבי צמיחה שונים".

התרחבות הפעילות אינה מתבטאת רק בהיקף האשראי, אלא גם בסוג השירותים שמציעות החברות. חלק מגופי המימון החוץ-בנקאיים כבר מספקים ליווי פיננסי מלא, אשראי לרכישת הקרקע, מימון לפרויקט וערבויות לרוכשי הדירות. רו"ח אריק גולדיאן, יו"ר ובעלים של בונוס מימון אשראי, אומר כי יזמים אינם בוחנים עוד רק את גובה הריבית. "הם בוחנים את היכולת לקבל מעטפת מימונית מלאה, מהירה וגמישה, שתאפשר לקדם את הפרויקט בכל שלביו”, הוא אומר. לדבריו, אחד השינויים המרכזיים הוא כניסת ערבויות חוק המכר וערבויות צד ג׳ לעולם החוץ-בנקאי. "העובדה שבונוס היא החברה הפרטית הראשונה והיחידה שקיבלה אישור להעניק ערבויות חוק מכר מוכיחה שהשוק התפתח והפך בשל מספיק כדי להציע ליזמים חלופה אמיתית. כשהערבויות, האשראי והליווי הפיננסי ניתנים תחת קורת גג אחת, ניתן לקצר תהליכים ולבנות מבנה מימון יעיל יותר עבור היזם".

היכולת להציע מעטפת מלאה מסבירה מדוע גם חברות גדולות וציבוריות, שבעבר פנו כמעט אוטומטית לבנקים, בוחנות כיום חלופות. מיקי ברגר, סמנכ”ל ליווי פיננסי בחברת רובי קפיטל, אומר כי “אם בעבר הבנקים נתפסו כברירת המחדל של השוק, כיום התפיסה השתנתה, וגם חברות גדולות וחברות ציבוריות בוחרות בליווי של חברות מימון חוץ-בנקאיות". לדבריו, לצד תמחור תחרותי, הגמישות והיעילות מאפשרות לקדם פרויקטים במהירות רבה יותר. במקביל, הגופים החוץ-בנקאיים מתמחים בתחומים מורכבים כגון התחדשות עירונית וקבוצות רכישה. "מעבר למימון, חברות אלה מעניקות ליזמים ערך מוסף ומהוות שותף לדרך, שיודע גם להסיר חסמים ולמצוא פתרונות יצירתיים לבעיות שמתעוררות במסגרת הליכי המימון, השיווק והבנייה".

אלא שהזרמת כספי הפנסיה והביטוח אל ענף הנדל"ן מגדילה גם את האחריות. עסקה מוצלחת עשויה לספק תשואה ארוכת טווח לחוסכים, אך פרויקט שאינו מתנהל כראוי עלול לחשוף את המשקיעים לסיכון.

מימון כסמל סטטוס

את הממד הזה מדגיש אסף רבינוביץ, מנהל מערך ליווי פרויקטים בהכשרה חברה לביטוח: "גופי המימון אינם רק מספקי אשראי, אלא שותפים שמסננים עסקאות, מחייבים סטנדרטים גבוהים יותר ומסייעים לכך שהפרויקטים שיוצאים לדרך יהיו גם אלה שסביר יותר שיושלמו בהצלחה. יזמים שמגיעים מוכנים, עם תכנון נכון ושקיפות מלאה, נהנים מגישה רחבה יותר למקורות אשראי".

עו"ד נורית כהן-קצב, שותפה ומייסדת משרד כהן-קצב, קרן, דהן ושות׳ KDC, אומרת כי היכולת לגייס מימון הפכה לאחד המבחנים המרכזיים של יזמים, ובמיוחד בתחום ההתחדשות העירונית. "אנו רואים פער הולך וגדל בין יזמים בעלי חוסן פיננסי ויכולת ביצוע מוכחת לבין כאלה שמתקשים להעמיד את ההון הנדרש", היא אומרת. "עבור בעלי דירות, המשמעות היא שיש לבחון כיום את האיתנות הפיננסית של היזם והגורמים המלווים לא פחות מאשר את התמורות המוצעות. בפרויקט התחדשות עירונית לא מספיק להציע הצעה טובה, צריך גם להיות מסוגלים לממן ולבצע אותה לאורך שנים".

הדברים מקבלים משנה חשיבות בתקופה שבה יזמים מחזיקים מלאי גדול של דירות לא מכורות ונדרשים לשלם ריבית במשך זמן ארוך יותר. האטה בקצב המכירות אינה מבטלת את הצורך להמשיך לממן את הבנייה, את עלויות הקרקע, את הקבלנים ואת פעילות החברה השוטפת. אייל בלכר כהן, מנכ”ל קבוצת יסודות, אומר כי תקופות של אי-ודאות מחייבות את גופי המימון לדייק יותר בבחירת העסקאות. "הדגש כיום אינו רק על הפרויקט עצמו, אלא גם על איכות היזם, הניסיון שצבר והיכולת שלו להתמודד עם שינויים בשוק", הוא מסביר. "במקביל, חשוב לוודא שהתכנון הכלכלי מבוסס על כך שיהיה מלאי דירות שירצו לקנות אותו גם בסביבת השוק הנוכחית". לדבריו, ההאטה במכירות היא זמנית ואינה מעידה בהכרח על שינוי יסודי בביקוש לדיור. "דווקא בתקופות מורכבות נבחנת חשיבותו של מימון חוץ-בנקאי מקצועי ומנוסה, שמסוגל להבחין בין סיכון שיש להימנע ממנו לבין הזדמנות עסקית שנכון ורצוי להמשיך ולקדם".

אייל אלחיאני, מנכ"ל לוזון אשראי ופיננסים, אומר כי השינוי נוגע גם ליזמים וגם לרוכשים: "המימון החוץ-בנקאי כבר אינו פתרון שנועד רק למצבים שבהם הבנק אומר לא, אלא חלק ממבנה המימון של עסקאות רבות. גם רוכשי הדירות מחפשים פתרונות שמאפשרים להם להתמודד עם סביבת הריבית ודרישות ההון העצמי". הביטוי הבולט לכך הוא מסלולי 20/80 ו־10/90, שבהם מרבית התמורה נדחית למועד המסירה.

אלא שההקלה בהווה עלולה להפוך להתחייבות כבדה בעתיד. מבקר המדינה כבר הצביע על הסיכונים הטמונים במסלולים שבהם חלק גדול מהתשלום נדחה: הרוכש עלול להגיע למועד המסירה ולגלות שהמשכנתה יקרה מכפי שציפה, או שמצבו הפיננסי אינו מאפשר לו לקבל את הסכום שתכנן. במקביל, היזם נדרש לממן לאורך תקופת הבנייה את הכסף שעדיין לא התקבל מהרוכשים.

כך נוצר מצב שבו מבצע שמקל על המכירה בטווח הקצר מגדיל את הצורך באשראי ומעביר חלק מהסיכון אל העתיד. ככל שהיקף המבצעים גדל, כך נדרשים הבנקים, חברות הביטוח וגופי המימון לבדוק לא רק כמה דירות נמכרו, אלא גם כמה כסף שולם בפועל ומתי צפויה יתרת התמורה להיכנס.

למרות הקיפאון היחסי במשרדי המכירות, שוק ההון ממשיך להזרים כסף לחברות הנדל"ן באמצעות הנפקות אג"ח וגיוסי הון. המשקיעים מסתכלים מעבר לנתוני המכירות של החודשים האחרונים, אל קצב גידול האוכלוסייה, המחסור המתמשך בדירות והאפשרות שסביבת הריבית תשתנה בהמשך.

שנת מבחן

שנת 2026 צפויה להיות מבחן משמעותי. ירידה בריבית והתאוששות במכירות עשויות לשפר את התזרים ולהאיץ פרויקטים שנמצאים כיום בשלבי תכנון וביצוע. מנגד, התמשכות ההאטה תחייב את היזמים להישען עוד יותר על שילוב בין מקורות מימון, שותפים מוסדיים ומסגרות אשראי גמישות.

דבר אחד כבר ברור: מפת המימון של הנדל"ן הישראלי לא תחזור להיות מה שהייתה. הבנקים ימשיכו למלא תפקיד מרכזי, אך לצדם התבססה מערכת פיננסית רחבה, תחרותית ומורכבת יותר, שמחברת בין יזמים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה וגופי אשראי פרטיים.

המערכת הזו מאפשרת לפרויקטים להתקדם גם בתקופה של ריבית גבוהה ואי-ודאות, אך היא גם מחייבת רמה גבוהה יותר של פיקוח, שקיפות וניהול סיכונים.

ון הפך גם לתהליך של בקרת איכות"