מי מממן את המניבים בישראל?

בכל בוקר חולפים עשרות אלפי עובדים מתחת למגדלי הזכוכית של תל אביב, רמת גן, הרצליה וחיפה. הם רואים את הלובי המעוצב, את בתי הקפה בקומת הקרקע, את המעליות המהירות ואת קומות המשרדים שמאכלסות חברות הייטק, עורכי דין, רואי חשבון וגופים פיננסיים. אבל הסיפור האמיתי של המגדלים האלה לא מתחיל רק בבטון, בברזל או באדריכלות. הוא מתחיל הרבה קודם, בטבלאות האקסל, במודלי התזרים, בהסכמי השכירות וביכולת לגייס כסף.

מאחורי כל מגדל משרדים חדש, מרכז מסחרי, מתחם לוגיסטי, פרויקט עירוב שימושים או חוות שרתים עומדת כיום מערכת פיננסית מורכבת של בנקים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קרנות חוב פרטיות, משקיעים ושוק ההון. אם בעבר יזם היה נכנס לבנק ומבקש ליווי לפרויקט, הרי שבשוק של 2026 המציאות מורכבת בהרבה: כל עסקה היא פאזל פיננסי, ולעיתים גיוס הכסף מסובך לא פחות מהקמת המבנה עצמו.

המספרים מסבירים את עומק התופעה. החשיפה של המערכת הפיננסית לענף הנדל"ן היא מהגבוהות במשק, והיקף האשראי לענף נאמד במאות מיליארדי שקלים. לכן כל שינוי בריבית, בתשואות, בביקושים או בשוק ההון משפיע ישירות על עתיד הפרויקטים שנבנים מול עינינו.

סוף עידן הכסף הזול

במשך יותר מעשור נהנה שוק הנדל"ן מסביבת ריבית אפסית. הכסף היה זול, הבנקים היו נדיבים יותר, והיזמים מיהרו לרכוש קרקעות, לקדם תוכניות ולהקים מגדלים. ואז הגיעה עליית הריבית. פתאום כל עסקה נבחנת מחדש: האם שכר הדירה העתידי יספיק כדי להחזיר את ההלוואות? האם שיעורי התפוסה יצדיקו את ההשקעה? האם השוכרים חזקים מספיק כדי להבטיח תזרים יציב לשנים קדימה? והאם היזם מסוגל לשאת את הפרויקט גם אם הדרך מתארכת?

התוצאה היא שינוי עמוק בדרך שבה מממנים נדל"ן בישראל. הבנקים זהירים יותר, גופי המימון בוחנים לעומק את היזם ואת הפרויקט, וההחלטה אם להעמיד אשראי נשענת פחות על אופטימיות ויותר על יכולת מוכחת לעמוד בתרחישים משתנים.

לירן עובדיה, סמנכ"ל החטיבה העסקית בבנק ירושלים, מסביר כי בתקופה כזו המימון הופך לחלק מהותי ביצירת הוודאות בעסקה. לדבריו, "בתקופות של תנודתיות בשוק, יש לשים דגש רב על בניית המימון בעסקת נדל"ן, בין אם זה פרויקט יזמי או נדל"ן מניב. בעולמות הנדל"ן המניב, כשהסביבה מאתגרת והריבית היא פקטור מהותי שמשפיע על כללי המשחק, הגוף המממן נמדד ביכולתו לבנות מתווה מימוני גמיש ובהתאמה לצרכי העסקה והיזם". עובדיה מדגיש כי בחינת העסקה כבר אינה מסתכמת בבטוחה או במיקום. "נדרש לנתח ולהבין לעומק את התזרים הצפוי ומידת יציבותו, טיב השוכרים, איכות הנכס ולוודא קיומה של יכולת החזר פרמננטית לאורך זמן, גם תחת תרחישים של שינויים וסטייה מהתוכנית המקורית. בשנים של כסף זול היה קל יותר לתמוך בצרכי העסקה, גם בצד היזם וגם בצד הגוף המממן, אך בתקופה של ריבית גבוהה וחוסר ודאות צריכים לדעת להתנהל בצורה אחראית ומותאמת".

רו"ח אריק גולדיאן, בעלים חברת המימון בונוס, מתאר את אותה נקודת מפנה מזווית נוספת: "בתקופות של משבר, מימון הופך מגורם תומך לגורם מכריע ביכולת של השוק להמשיך לפעול ולהתפתח. במציאות של האטה בקצב העסקאות וזהירות גוברת מצד רוכשים, יזמים זקוקים לא רק למקורות אשראי, אלא גם לפתרונות מימון גמישים שיודעים לתת מענה לשינויים המהירים בשוק". לדבריו, הגמישות הזו באה לידי ביטוי בין היתר במימון בשלבים מוקדמים של הפרויקט, אפילו לפני היתר, בהגדלת מסגרות אשראי לתקופות קצרות לצורכי תזרים, ובמעטפת אשראי וערבויות שמרכזת את הפתרון במקום אחד. "דווקא בתקופות של אי ודאות, היכולת לבנות מבנה מימון נכון, לשמור על תזרים יציב ולנהל סיכונים בצורה אחראית, היא זו שמאפשרת להמשיך לקדם פרויקטים, לעמוד בהתחייבויות ולנצל הזדמנויות שנוצרות בשוק".

אחת הדוגמאות הבולטות למורכבות החדשה של השוק היא מגדל הספירלה של קבוצת עזריאלי בתל אביב, אחד מפרויקטי הנדל"ן הגדולים שנבנים כיום בישראל. הפרויקט, בהשקעה של כ-2.5 מיליארד שקל, צפוי להתנשא לגובה של כ-350 מטר ולשלב משרדים, מסחר, מלון ומגורים. אבל עוד לפני הקמת הקומות, נבנתה התשתית הפיננסית: שילוב של הון עצמי, גיוסי אג"ח, אשראי בנקאי והסכמי שכירות מוקדמים עם שוכרי עוגן. בפרויקטים מסוג זה, החוזים עם השוכרים אינם פרט תפעולי שולי. לעיתים הם חשובים לא פחות מהתוכניות האדריכליות, משום שהם מייצרים את הביטחון שמאפשר לגופי המימון להיכנס לעסקה. גם במתחם הבורסה ברמת גן אפשר לראות את השינוי. קבוצת תדהר קידמה מגדל משרדים גדול באמצעות עסקת מימון של כ-1.1 מיליארד שקל, שבה השתלבו קרן ההשקעות וחברת הביטוח מנורה מבטחים. עד לפני כמה שנים, בנקים היו גורם כמעט בלעדי בליווי עסקאות מסוג זה. כיום, הגופים המוסדיים מחפשים השקעות ארוכות טווח שמייצרות תשואה יציבה, והנדל"ן המניב הפך עבורם לאחד היעדים המרכזיים.

הפנסיה של הציבור

מי שחושב שמימון הנדל"ן המניב נשאר רק בין היזם לגוף המממן, מפספס את אחד השינויים הגדולים בענף. כספי הפנסיה של הציבור הישראלי כבר נמצאים במגדלי משרדים, מרכזים מסחריים, חוות שרתים ומרכזים לוגיסטיים. חברות הביטוח ובתי ההשקעות הפכו לשחקנים משמעותיים במימון הענף, בין אם ישירות ובין אם באמצעות קרנות חוב ייעודיות. לצד הגופים המוסדיים, גם קרנות חוב וגופי מימון פרטיים הפכו בשנים האחרונות לשחקנים מרכזיים יותר, משום שהם נמצאים קרוב מאוד לנקודת המפגש בין היזם, הפרויקט והשוק בפועל.

הקרבה הזו לשטח מאפשרת לגופי מימון לראות את השוק בזמן אמת: איפה פרויקטים ממשיכים להתקדם, איפה יזמים נעשים זהירים יותר, ואיפה נוצרים עדיין כיסי ביקוש. מהמקום הזה, יעקב ניצן, מנכ"ל רובי קפיטל, חברת המימון החוץ-בנקאי, מבקש לדייק את האופן שבו מתארים כיום את מצב השוק. לדבריו, "האמירה ששוק הנדל"ן נמצא במשבר לא מדויקת. משבר אמיתי, לפי ההגדרה של בנק ישראל, הוא מצב של ירידה דרמטית בערכי נכסים של 20-30%. זה לא קורה כאן. מה שאנחנו רואים היום זו תקופה של האטה, סימני שאלה וזהירות מצד יזמים ורוכשים, אבל השוק חי ופועל". ניצן מוסיף כי גם בתקופה הזו הפעילות לא נעצרה, אך היא הפכה סלקטיבית וזהירה יותר. "אנחנו מלווים מעל 200 פרויקטים, ובכולם יש תנועה ומכירות. צריך גם להבדיל בין האזורים השונים בארץ; מה שקורה בתל אביב לא דומה למה שקורה בירושלים או באופקים. ההאטה מורגשת בעיקר בשוליים, אצל יזמים שדוחים פתיחת ליווי או משיכת היתרי בנייה כדי לבחון מחדש את רמת החשיפה שלהם. מנגד, קרנות הריט למגורים חוזרות לשוק בצורה אגרסיבית ומבקשות לרכוש מלאים משמעותיים מיזמים. הן מזהות היום הזדמנויות שחלק מהרוכשים הפרטיים עדיין לא רואים".

איילת רוסק, שותפה, מייסדת ומנכ"לית מכלול נדל"ן, מרחיבה את נקודת המבט, ומסבירה כי בענף שמתקדם על פני שנים נדרשת הסתכלות ארוכה יותר מהכותרת של אותו בוקר. "בענף הנדל"ן, פרויקטים נמדדים בשנים ולא ברבעונים. לכן, גם בתקופות של אי ודאות, ההחלטות אינן מתקבלות על בסיס כותרת כזו או אחרת. אנחנו בודקים את איכות היזם, התכנון, ההון, הביקושים והיכולת לבצע". לדבריה, תפקידו של גוף מימון הוא לא רק להעמיד כסף, אלא להמשיך לפעול בעקביות לאורך מחזורי השוק. "התפקיד שלנו כגוף מימון הוא להסתכל קדימה, לנהל סיכונים ולהמשיך לספק פתרונות מימון לפרויקטים איכותיים. בסופו של דבר, היכולת של השוק להמשיך לייצר דירות, לחדש שכונות ולהניע השקעות תלויה גם ביכולת של מערכת המימון להמשיך לפעול באופן מקצועי ועקבי".

גם אסף רבינוביץ׳, מנהל מערך ליווי פרויקטים בהכשרה חברה לביטוח, מדגיש את חשיבות הזיהוי המוקדם. "בתקופה מאתגרת שבה אנחנו מממנים יזמים בפרויקטים, נדרשת הבנה והיכרות בכל פרויקט, תוך מציאת פתרונות מהירים ליזם ולפרויקט. חשוב לשים לב מתי מדובר בהרמת דגל אדום בליווי, שכן ניתן לצפות מראש במרבית המקרים חודשים לפני ולתכנן אחרת את הליווי ביחד עם היזם. החוכמה היא לזהות מראש".

כבר לא רק מיקום

אם בעבר המיקום היה חזות הכול, כיום גופי המימון מסתכלים קודם כול על התזרים. בניין שמושכר לחברת הייטק בינלאומית, גוף ממשלתי או רשת קמעונאית גדולה יקבל נקודת פתיחה טובה יותר מנכס שנשען על שוכרים קטנים ולא יציבים. בעולם המניבים החדש, שוכר איכותי הוא סוג של ביטחונות. ככל שההכנסות העתידיות ודאיות יותר, כך קל יותר לגייס מימון ובתנאים טובים יותר.

אייל בלכר כהן, מנכ"ל קבוצת יסודות, אומר כי תקופות של אי-ודאות מחייבות את גופי המימון להיות מדויקים יותר בבחינת העסקאות שהם מלווים. לדבריו, "הדגש כיום אינו רק על הפרויקט עצמו, אלא גם על איכות היזם, הניסיון שצבר והיכולת שלו להתמודד עם שינויים בשוק. במקביל, חשוב לוודא שהתכנון הכלכלי מבוסס על כך שיהיה מלאי דירות שירצו לקנות אותו גם בסביבת השוק הנוכחית". בלכר כהן מוסיף כי למרות ההאטה, אין מדובר בהכרח בשינוי עומק בביקוש. "אנחנו רואים בתקופה הנוכחית האטה זמנית בקצב המכירות ולא סבורים שמדובר בשינוי יסודי בביקוש לדיור בישראל. דווקא בתקופות מורכבות נבחנת חשיבותו של מימון חוץ-בנקאי מקצועי ומנוסה, שמסוגל להבחין בין סיכון שיש להימנע ממנו לבין הזדמנות עסקית שנכון ורצוי להמשיך ולקדם".

טל תפוחי, מנכ"ל גמלא הראל, מצביע על האתגר הבולט ביותר בשוק המשרדים. "שוק המשרדים נמצא כיום בתקופה מאתגרת במיוחד. אנחנו רואים היצע גדול של שטחי משרדים לצד ביקושים חלשים יחסית, כאשר לא מעט פרויקטים שהסתיימו בשנים האחרונות עדיין מתמודדים עם שטחים ריקים. גם יזמים שמחפשים מימון וגם גופי המימון שמחפשים עסקאות פועלים כיום בסביבה מורכבת יותר". לדבריו, מי שמצליח כיום להתקדם הוא בעיקר מי שמייצר ודאות מוקדמת. "מי שמצליח לשווק פרויקטים הוא בעיקר מי שמוכר שטחי משרדים, בעוד שבתחום ההשכרה קשה מאוד למצוא שוכרים בהיקפים גדולים. צריך לזכור שחברות ההייטק הן השוכרות המרכזיות של משרדים בישראל, וההאטה בענף, לצד שער דולר נמוך, משפיעות באופן ישיר על הביקושים". תפוחי מוסיף כי בפרויקטים של עירוב שימושים התמונה חיובית יותר, בעיקר כאשר מדובר במסחר שכונתי בקומות הקרקע. "במרבית הפרויקטים שאנו מלווים קיימים שטחי מסחר שכונתיים בקומות הקרקע, והביקושים להם טובים ויציבים". לדבריו, השינוי המרכזי כיום הוא במשקל שניתן לחוסן היזם. "אם בעבר היחס בחיתום עמד בערך על 80% משקל לפרויקט ו-20% לחוסן היזם, כיום התמונה הפוכה. החוסן הפיננסי של היזם הוא הפרמטר המרכזי בתהליך החיתום. כשהשוק חזק, כמעט כל פרויקט יכול להצליח; כשהשוק מאתגר, מה שעושה את ההבדל הוא היזם והגורם המממן שעומד מאחוריו".

גלית וינדר טפר, מנכ"לית הפניקס ליווי בנייה, מתארת את אותה מגמה במונחים של יכולת הגעה לקו הסיום. "בשוק הנדל"ן של היום השאלה כבר אינה רק אם יש לפרויקט היתר או ביקוש, אלא אם יש לו יכולת אמיתית להגיע לקו הסיום. למרות שהתחרות בין גופי המימון גבוהה ותנאי המימון עצמם לא בהכרח הפכו מחמירים יותר, מתקיים הידוק משמעותי של הבקרה, ניהול הסיכונים והבחינה המקדמית של היזם והפרויקט". לדבריה, הקריטריונים המרכזיים כיום הם רווחיות הפרויקט, יכולת הביצוע והמכירות של היזם, ובעיקר היכולת לשאת את הפרויקט לאורך כל שנות חייו. "בהתחדשות עירונית זה בולט במיוחד, משום שפערים שנוצרו בשנים האחרונות בין התחזיות שעל בסיסן נחתמו הסכמים עם הדיירים לבין תנאי השוק בפועל, הפכו את המימון למרכיב קריטי בהוצאת פרויקטים אל הפועל".

אבל ניהול הסיכונים אינו מסתיים במימון, בליווי או בהגעה לשלב הביצוע. בנדל"ן מניב, ובעיקר במתחמים של עירוב שימושים, הסיכון ממשיך להתקיים גם ביום שאחרי האכלוס: במפגש בין בעלי הנכס, השוכרים, חברות הניהול, הקבלנים והמשתמשים השונים במתחם. עו"ד אתי גרינברג-גל, יועצת ביטוח וניהול סיכונים, אומרת כי "בנדל"ן מניב מדברים הרבה על תשואה, מימון, תמהיל שוכרים וניהול הנכס, אבל לצד כל אלה חייבים לזכור גם את ניהול הסיכונים המורכב, בעיקר בפרויקטים של עירוב שימושים. כאשר באותו מתחם פועלים מגורים, מסחר, משרדים, חנויות, חניונים, שטחים ציבוריים ולעיתים גם מספר חברות ניהול, אירוע נזק אחד יכול לערב שורה ארוכה של גורמים, לגרור תביעות הדדיות, לשתק פעילות עסקית ולהפוך למשבר כספי וניהולי".

לדבריה, בנכס מניב לא מספיק לבדוק ש"יש ביטוח". "חשוב לייצר מראש מארג ביטוחי מסודר ומתואם בין כל הגורמים, שקובע איזה כיסוי ביטוחי נדרש מכל צד, איך מונעים כפל ביטוח או פערי כיסוי, ובעיקר מהם מנגנוני ההגנה ההדדיים בין הצדדים, לרבות ויתורי תחלוף, פטורים הדדיים והתחייבויות לשיפוי. אחת הטעויות הנפוצות היא לחשוב שהאחריות הביטוחית מסתיימת במסירת הנכס או בחתימת הסכם השכירות. בפועל, בנדל"ן מניב האחריות היא מתמשכת, והיא מחייבת בקרה רציפה על הביטוחים של בעלי הנכס, השוכרים, חברות הניהול וכל הקבלנים שפועלים במקום".

הכוכבים החדשים של המניבים

לצד האתגר בשוק המשרדים, יש תחומים שממשיכים למשוך הון. אם בעבר מגדלי המשרדים היו מוקד המשיכה המרכזי, היום יותר משקיעים מסתכלים על מחסנים, מרכזי הפצה, מרכזים תעשייתיים וחוות שרתים. הזינוק במסחר המקוון, השינויים בשרשראות האספקה והצמיחה של חברות הטכנולוגיה יצרו ביקוש גבוה למרכזים לוגיסטיים. גם תחום הדאטה סנטרים, חוות השרתים שעליהן מבוססים שירותי הענן והבינה המלאכותית, הפך ליעד השקעה משמעותי. אחת הדוגמאות היא עסקת הקרקע של גב-ים ביבנה, שנועדה להקמת פעילות בתחום חוות השרתים בהיקף של מאות מיליוני שקלים.

עדי גזית, מנכ"ל ברקת, אומר כי לאחר תקופה ארוכה של המתנה וזהירות, השוק חוזר בהדרגה לפעילות, אך תחת כללים שונים. "אנחנו רואים יותר עסקאות שמגיעות לשלב הביצוע, יותר יזמים שבוחנים רכישות ופרויקטים חדשים, ועלייה בעניין מצד משקיעים וגופים מוסדיים. עם זאת, השוק של היום שונה מזה שהכרנו לפני מספר שנים. הדגש עבר מאגרסיביות לצמיחה מבוקרת, וכל עסקה נבחנת לעומק, תוך התמקדות באיכות הנכס, במיקום, בביקושים וביכולת של הפרויקט לייצר ערך לאורך זמן". בתחום הנדל"ן המניב, מוסיף גזית, המממנים והמשקיעים מחפשים נכסים שמוכיחים רלוונטיות גם בסביבת עבודה וצריכה משתנה. "נכסים הממוקמים באזורי ביקוש, עם פוטנציאל לשיעורי תפוסה גבוהים, תמהיל שימושים נכון ואפשרויות השבחה, ממשיכים למשוך הון ולזכות לביקושים. מי שמציג מוצר איכותי ותוכנית עסקית ברורה עדיין נהנה מנגישות גבוהה למקורות מימון ולהון".

אבל השינוי אינו מתרחש רק בצד של המשקיעים או בבחירת הנכסים. הוא מחלחל גם למבנה המימון עצמו. ככל שהעסקאות נעשות מורכבות יותר, כך מתרחב הצורך בפתרונות מימון משלימים שמאפשרים ליזמים לגשר על פערי הון, לשחרר חסמים ולייצר ודאות תזרימית. אייל אלחיאני, מנכ"ל לוזון אשראי ופיננסים ו-Now On, אומר כי "בשוק שפועל כיום בסביבה מורכבת יותר מבעבר, גדל הצורך בפתרונות מימון משלימים, הן עבור הרוכשים והן עבור היזמים, שיאפשרו יותר גמישות ויותר ודאות". לדבריו, יזמים זקוקים למקורות מימון שיאפשרו להם לקבל ליווי בנקאי, לשחרר חסמים בפרויקטים ולייצר כרית ביטחון תזרימית.

משה פלדמר, סמנכ"ל שיווק, מכירות ופיתוח עסקי בעדית פייננס, מתאר את אותה מגמה דרך הצורך להתאים את המימון לקצב החיים של הפרויקט. לדבריו, "בשוק שמתאפיין כיום באי ודאות, האתגר המרכזי אינו רק להשיג מימון, אלא לבנות מבנה מימון שמאפשר ליזם להמשיך להתקדם גם כשהתנאים משתנים. יותר ויותר יזמים מבינים שהפתרון המימוני מחייב גמישות פיננסית שתאפשר להם להגיב במהירות לשינויים בביקושים, בעלויות הבנייה ובקצב המכירות. דווקא בתקופות כאלה, מקורות אשראי משלימים ומימון לטווח קצר או בינוני הופכים לכלי אסטרטגי ולא רק לפתרון נקודתי". לדבריו, עדית פייננס מתמקדת במימון לתקופות של שלוש עד ארבע שנים, המותאם למחזור החיים של הפרויקט. "בתקופה שבה השווקים משתנים במהירות, היכולת להתאים את המימון לצרכים המשתנים של הפרויקט היא לעיתים ההבדל בין פרויקט שנתקע לבין פרויקט שיוצא לדרך".

בפועל, הצורך הזה משנה את מבנה העסקאות עצמן. במקום להישען על מקור אשראי אחד, פרויקטים גדולים נבנים היום מכמה שכבות מימון, שכל אחת מהן נותנת מענה לחלק אחר בסיכון, בתזרים או בהון הנדרש. כך נראית כיום עסקת נדל"ן גדולה: היזם מביא הון עצמי, הבנק מעניק את שכבת המימון המרכזית, גוף מוסדי מצטרף בהלוואה נוספת, קרן חוב פרטית משלימה את הפער, ולעיתים גם שוק ההון נכנס לתמונה באמצעות גיוסי אג"ח. זהו מודל שכמעט לא היה קיים לפני עשור, וכיום הפך לחלק בלתי נפרד מפרויקטים גדולים.

בסופו של דבר, עולם הנדל"ן נמצא בעיצומה של מהפכה שקטה. הציבור רואה מנופים, פיגומים ומגדלים חדשים, אבל מאחורי הקלעים מתנהלת מערכת מורכבת של אשראי, סיכונים, שוכרים, תזרימים והחלטות השקעה. בתקופה שבה הכסף יקר יותר, המכירות איטיות יותר והוודאות נמוכה יותר, המימון כבר אינו רק שלב טכני בדרך לביצוע. הוא הופך לאחד התנאים המרכזיים לעצם היכולת של פרויקט לצאת לדרך ולהגיע לקו הסיום.