בשנת 2004, ההערכות המקובלות למחיר חבית נפט הממוצע בעשור הקרוב - עד 2014 - עמדו על 30 דולר, כך נכתב בסקירה מקצועית של "ועדת התקציב של הסנאט". ההערכה הזו צוטטה בעבודה מיוחדת שהוכנה ב־2006, אחרי שנתיים וחצי שבמהלכן מחיר חבית נפט הכפיל עצמו. עם כתיבת העבודה מחיר חבית נפט המשיך לנסוק ל־70 דולר ויותר. השבוע חזרתי לקרוא את העבודה הזו, אחרי הערכות עדכניות שלפיהן האינפלציה בארה"ב, העומדת כעת על 5.5%, נובעת בעיקרה מהתייקרות מחירי האנרגיה. לפי ההערכות כעת, כ־70% מהאינפלציה הן השפעות הזינוק במחיר האנרגיה - מובן שמדובר בהשפעות הישירות ובעיקר העקיפות. באותה עבודה נכתב שההערכות הן שמחיר חבית נפט יישאר סביב ה־70 דולר, מכיוון שהוא אינו נובע ממחסור, או בעיה רגעית, אלא מביקוש קבוע ומתפוקה נתונה. עוד צוין כי ההשפעה של מחירי האנרגיה על הצמיחה בארה"ב ועל מדד המחירים - האינפלציה - שולית. מבולבלים? בהחלט!
ובכן, זו ההזדמנות להבהיר שבניגוד לאמירות המקובלות, שלפיהן "המספרים לא משקרים" ו"השורה התחתונה קובעת", המציאות מורכבת יותר. אמנם המספרים לא משקרים, אך הם בהחלט לא מצביעים על איזושהי אמת אבסולוטית, או מסקנה ניצחת. מחיר גבוה יכול להצביע על זינוק בביקוש, אך הוא יכול להצביע גם על ירידה בהיצע. לכאורה התוצאה דומה, אך למעשה השוק מפרש את המידע הזה אחרת לגמרי. בעוד זינוק בביקוש משדר צמיחה, ירידה בהיצע משדרת מצוקה. דוגמה מקובלת משוק ההון משווה בין תחזית הרווח של שתי חברות, במונחים נומינליים (בהנחה שאין אינפלציה כלל): האחת צפויה להרוויח 1,230 דולר בשנה הראשונה ו־1,000 דולר בשנה במשך תשע השנים הבאות. השנייה צפויה להרוויח 10 דולר בשנה הראשונה, ובכל שנה בתשע השנים הבאות - היא צפויה להכפיל את הרווח שלה (10,20,40,80 וכך הלאה). בסיכומו של דבר שתי החברות ירוויחו בדיוק את אותו הסכום במשך העשור הבא. קל לנחש איזו חברה מהן תמשוך יותר משקיעים - מובן שזו שמכפילה את הרווחים שלה מדי שנה. גם במקרה הזה המספרים, או השורה התחתונה, לא מספרים את הסיפור.
סביבת ריבית נמוכה
במהלך השנים 2006-2004 ארה"ב איבדה כאחוז אחד בלבד מהתוצר שלה בעקבות הכפלת מחירי הנפט והאנרגיה - מובן שגם מחירי הגז הטבעי, הגז הנוזלי, הפחם והחשמל זינקו באותה תקופה באופן דומה. כאמור, גם ההשפעה של ההתייקרויות הללו על האינפלציה היתה מינורית, ותרמה כ־1% מתוך האינפלציה של 3% באותן שנים בארה"ב. עם זאת, משקי הבית הושפעו במידה גדולה יותר, מכיוון שהשכר הממוצע באותן שנים לא גדל כפי שציפו שיגדל, אלא שמשקי הבית פיצו על הירידה ברמת החיים בהקטנת היקף החסכונות, כך שרווחי החברה נשמרו.
הניסיון של אנליסטים ללמוד ממשבר הנפט של שנות ה־70 של המאה הקודמת על המשבר בעשור הראשון של המילניום - נדון לכישלון. גם אז הסבירו שאי אפשר להסביר משברים בפני עצמם; במנותק מהמצב שבו המשבר פגש את השוק. מובן שיכולת ההתמודדות עם משבר היא גורם חשוב לא פחות מעוצמת המשבר. ובכל זאת, התגובה הפבלובית של המשבר בראשית המילניום היתה ציפיות לזינוק ברמת האינפלציה ובתוצר - ציפיות שכאמור לא התממשו. אלא שגם מי שציפה במשבר הנוכחי שהאינפלציה לא תזנק והתוצר לא ייפגע, טועה.
הפעם הזינוק במחירי האנרגיה נובע מירידה בהיצע, במקביל לחזרה לרמת הביקוש טרום הקורונה. הוא גם מלווה בשינוי במבנה השוק בעקבות הקורונה: שינויים משמעותיים בשוק העבודה, בהיקפי החוב ובהתנהגות הצרכנים, שבין היתר הגבירו את הביקושים למשלוחים.
ובכל זאת, האינפלציה שנראית גבוהה מאוד עלתה בארה"ב בחודש יולי ב־0.5%; בחודש אוגוסט ב־0.3%, ובספטמבר ב־0.4%. ב־12 החודשים האחרונים מדובר בהתייקרות של 5.4%, כשמחירי האנרגיה המגולמים במדד זינקו בכמעט 25% ב־12 החודשים האחרונים. ללא מחירי האנרגיה, המחירים עלו ב־4%. תחזית הצמיחה בארה"ב עודכנה כלפי מטה לאחרונה ל־5.7% לשנה הנוכחית ול־4% בשנה הבאה - מתחזית קודמת של 6.7% השנה ו־3.7% בשנה הבאה. התחזית הזו עדיין מצביעה על צמיחה אופטימית במיוחד, כפי שניתן לראות גם ממצב רוח המשקיעים בבורסה שהזניקו את מדדי ה־S&P500 ומדד הנאסד"ק בקרוב ל־30% בשנה האחרונה.
לכאורה, האינפלציה הגבוהה אמורה להביא לירידה באופטימיות של המשקיעים בבורסה. אלא ששוב הדבר נכון רק באופן תיאורטי, אבל לא כשהציפיות בשוק הן להמשך סביבת ריבית נמוכה. באופן רגיל יש קשר הפוך בין האינפלציה למחיר המניות, אך זאת מכיוון שבדרך כלל אינפלציה גבוהה מביאה את הבנקים המרכזיים להחלטות על העלאת הריבית. ובכלל, גם את הקביעה הזו נכון לסייג, מכיוון שאינפלציה ברמה מסוימת מראה על שווקים ערים. למעשה, ניסיון העבר מלמד שהבורסות הגיעו למדדי השיא בסביבת אינפלציה בטווח של 2%-4% ובינתיים הסטייה מהטווח הזה מוסברת בגורם ספציפי אחד - האנרגיה. נוסף על כך, הפעם הציפיות בשוק הן להמשך סביבת ריבית נמוכה גם בשנה הבאה.
אנחנו נשלם את המחיר
יש היבט נוסף לעלייה באינפלציה - היא שוחקת בציפיות הרווח של החברות, שכן אם משקיעים מצפים לרווח של 10% בסביבת אינפלציה של 3%, הרי שבסביבת אינפלציה גבוהה יותר - הרווח הריאלי יהיה נמוך יותר. על כך לאנליסטים יש שתי תשובות אפשריות: האחת היא שהמחירים כעת כבר מביאים בחשבון את הרווחים הקטנים יותר, כך שללא אינפלציה גבוהה המדדים היו עולים עוד יותר, והשנייה היא שייתכן שנראה תיקון למחירים בהמשך.
אחת הסיבות לכך שהבנקים המרכזיים לא ממהרים להעלות את הריבית כתגובה לאינפלציה הגבוהה, היא שהם רואים בה גם היבט חיובי. נניח שהאינפלציה בפועל תהיה הרבה יותר גבוהה והרבה יותר ממושכת - נניח שהיא תזנק ב־6% לשנה במשך שלוש שנים רצופות. האם זה יהיה בהכרח רע? ובכן, יהיו ענפים שיושפעו מכך לרעה, אך כנראה מבחינה מאקרו־כלכלית ארה"ב תרוויח מכך בסיכומו של דבר. היקף החוב העצום שלה עודד אותה להדפיס כסף בקצב מוגבר בשנים האחרונות - מהלך מאוד לא פופולרי בעשורים האחרונים. אינפלציה כזו תביא לשחיקה ברמת החיים של האזרחים והפסדים לקרנות הפנסיה, אך היא גם תביא לשחיקת היקף החובות שלה, שזה כמובן דבר רצוי לה מאוד.
בשורה התחתונה: בכל מקרה השוק ישלם את המחיר של החובות העצומים של ארה"ב, כפי שגם אנחנו וכל המדינות המפותחות נשלם על כך. נוכל לשלם את המחיר באינפלציה שתביא לשחיקה ברמת החיים שלנו, שחיקה בחסכונות הפנסיוניים שלנו, או במשבר אשראי. הממשלות והבנקים המרכזיים יעדיפו כל אפשרות אחרת על משבר, ולא בטוח שיצליחו להימנע ממנו בסופו של דבר.
