ליאו ליידרמן
כלכלן
פרופסור אמריטוס בבית הספר לכלכלה ופרופסור אורח בפקולטה לניהול באונ' ת"א.
היועץ הכלכלי הראשי של קבוצת בנק הפועלים. בעבר שימש חבר ההנהלה הבכירה וראש חטיבת המחקר בבנק ישראל, מנהל מחקר השווקים המתעוררים בדויטשה בנק ועמית מחקר בקרן המטבע הבינלאומית ובבנק העולמי
פרופ' ליאו ליידרמן, לפני שסוכנות מודי'ס קבעה את דירוג האשראי האחרון שלנו, היא נפגשה עם שורת גורמים מקצועיים בכלכלת ישראל - נגיד בנק ישראל, בכירים באוצר, ואתה בהם. תכניס אותנו אל חדר שבו מתקיימת שיחה כזו.
"השיחה התקיימה לפני כשלושה שבועות. היא מתקיימת לרוב עם שני אנליסטים מסוכנות הדירוג, והיא מאוד עניינית, נינוחה, על כוס קפה, אף שהפעם היא התקיימה בזום לנוכח המצב. היא התחילה בדיבור על מזג האוויר בלונדון, ולאחר מכן נשאלתי כיצד אני רואה את השפעות המלחמה על הכלכלה. שאלות נוספות התמקדו באופן שבו אני תופס את צמיחת המשק, מה יהיו ההשפעות של תקציב המדינה, דעתי על מדיניות בנק ישראל ומדיניות הריבית. הם באים להקשיב".
נשאלת מה דעתך על תפקודם של האוצר, ראש הממשלה או נגיד בנק ישראל?
"מעולם לא. וגם אם הייתי נשאל, הייתי מדגיש שאני לא מחלק ציונים, ושאנחנו עוסקים בתהליכים כלכליים".
אז שני אנליסטים קובעים את דירוג האשראי שלנו?
"יש להחלטה שלהם משקל רב, אבל בחלק מהחברות הם חוזרים לוועדה עליונה, שמאשררת. אני מעריך שלפני הפגישות עם אנשי המקצוע מישראל, הם כבר כתבו טיוטה של הדוח. הראיונות נועדו לתיקוף הידע".
מה הרקע של אותם אנליסטים?
"לרוב הם כלכלנים, או בעלי תואר מתקדם במנהל עסקים, תואר שני או דוקטורט. חלקם מגיעים ממשרדיהם בלונדון, וחלקם מגיעים מניו יורק או מהונג קונג, והם מתמחים בקבוצות של מדינות. לרוב מי שמתמחה בישראל, מתמחה גם בצ'כיה, בפולין, בהונגריה, אולי בטורקיה. הם כלכלני מאקרו, לא אנשי אקדמיה, ודומים מאוד לכלכלנים שעובדים בקרן המטבע הבינלאומית, בבנק העולמי או במחלקה הכלכלית של ה־OECD".
"באמצע שנות האלפיים הגיעה לכאן אנליסטית ממודי'ס, ששאלה אותי: 'מה הבעיה בכלכלה שלכם?' לאחר מכן היא פרצה בצחוק. השבתי לה בהומור שגם אם משהו לא בסדר, לא אומר לה. היא הסבירה שבכל מקום שאליו הגיעה, הכלנראה טוב"
מה העלה הניתוח שלך בשיחה איתם?
"הדגשתי את עוצמת הכלכלה הישראלית, לצד האתגרים. העובדה שאנשים משלמים כאן מיסים מצד אחד, לצד זה שהרכב תקציב המדינה יכול היה להתבסס יותר על צמיחה והתאוששות המשק. דיברתי על שלושה תרחישים אפשריים: תרחיש חיובי - סיום המלחמה במהירות, התאוששות המשק וחזרת החטופים והמפונים לביתם. תרחיש ביניים - שלפיו המלחמה נמשכת עד אוגוסט, המצב בצפון לא יציב, וגם ביו"ש אין שקט. ותרחיש שלילי - המלחמה לא נפסקת, ואליה מצטרפות איראן וארה"ב, על רקע התלקחות בצפון".
שלושה תרחישים שונים. מי יכול לדעת מה יהיה?
"זה עניין הסתברותי, ואפשרי שכלכלנים שונים יקבעו הסתברויות שונות. לכן, ככל שהסוכנות תהיה פסימית יותר, כך גם ההסתברות להפחתת הדירוג משמעותית יותר. כשהשיחה הסתיימה, ואף שהם לא הביעו דעה, יצאתי בתחושה של 50-50 באשר לסיכויי הורדת הדירוג. הייתי שלם עם אופן ניהול השיחה. היא היתה מקצועית".
יש גם נופך אישי בשיחות האלה?
"אספר לך סיפור מעניין. אחת משיחותיי עם סוכנות מודי'ס, אי־אז באמצע שנות האלפיים, נערכה על רקע פריחה של הכלכלה הישראלית: ההייטק היה במצב מעולה, משקיעים נכנסו. הגיעה לכאן אנליסטית מלונדון ששאלה אותי בקריצה בתחילת השיחה, בחיוך גדול: 'מה הבעיה של הכלכלה הישראלית, מה לא בסדר בה?' לאחר מכן היא פרצה בצחוק. השבתי לה בהומור שגם אם משהו לא בסדר, לא אומר לה אותו.
"בכל זאת שאלתי אותה לפשר השאלה, והיא ענתה: 'בכל מקום שאליו הגעתי כאן, הכל נראה טוב. הצמיחה, התקציב וההתפתחות הכלכלית נראים טוב, האינפלציה נמוכה, היציבות טובה'. לאחר מכן השיחה נסבה סביב עניינים מקצועיים. הלוואי שהיינו היום במצב הזה".
לשים לב למילות הקסם
איך בפועל הם קובעים דירוג אשראי של מדינה?
"המנדט של חברות הדירוג הוא לתת הערכה של הסיכון לחדלות פירעון של מדינות על החוב שהן הנפיקו. כלומר - המדינה תעמוד בחובותיה, או לא, וגם זה עניין הסתברותי. כשדירוג האשראי נמוך יותר, תקבל פחות אשראי, והריביות שתשלם יהיו גבוהות יותר כדי לפצות על הסיכון. זה נכון גם לאזרחים, שישלמו ריביות גבוהות יותר. משברים טיפוסיים של חובות מדינה ושל חדלות פירעון היו ברוסיה, בארגנטינה, במקסיקו, וגם ביוון".
אתה רואה מצב של משבר פיסקלי בישראל?
"סוכנויות הדירוג שאלו אותי אותה שאלה בדיוק, ועניתי: אנחנו לא במצב של ארגנטינה. יש פה מערכת מס מסודרת עם הכנסות גבוהות - מס הכנסה, מס חברות, מכס. אבל במקרה של הסתבכות פיננסית שמסכנת אותנו מכיוון הגירעון הממשלתי - הממשלה יכולה להחליט על קיצוץ רוחבי בהוצאותיה ולהעלות מיסים. בסוכנויות תמיד מסכימים איתי בעניין הזה. כך, למשל, במלחמת יום כיפור היה כאן מלווה חובה. כלומר, נוסף על המיסים הרגילים היית צריך לקנות איגרת חוב ממשלתית לחמש שנים קדימה, שנושאת ריבית. זה חיסכון כפוי".
יש מודל מדעי בקביעת הדירוג?
"אין מודל מדעי, אלא מתודולוגיה שבוחנת גורמים בסיסיים במשק. הם נותנים ציון גבוה למשקים עם פוטנציאל בצמיחת התוצר. הם בוחנים גם את שוק העבודה, תקציב המדינה, ומצפים לאינפלציה נמוכה ויציבה, וגם לבנק מרכזי עצמאי. לסוכנויות הדירוג חשוב מאוד נושא הרפורמות הכלכליות, זאת מילת קסם עבורן. רפורמות מובילות להתייעלות במשק, לגידול בפריון הייצור, והן יכולות להוביל לעלייה לאורך זמן בצמיחה וברמת החיים של המשק.
"כאמור, הם בוחנים גם את המשתנים הפיסקליים, מדיניות התקציב. הם מחפשים גירעונות נמוכים ככל האפשר. גירעון של כ־4%-3% נחשב נורמלי. אצלנו הצעת התקציב שמונחת בכנסת קובעת 6.6% כתקרת הגירעון לשנה. לצד אלה, הם גם בוחנים את אופי המשטר, ולמדינות דמוקרטיות עם מערכת פוליטית יציבה יש יתרון".
"הורדת דירוג היא לעיתים בלתי נמנעת בהיסטוריה של מדינה, וזה קורה לטובות ביותר. במקרה שלנו, לשאוף לאי־שינוי בדירוג במצב של מלחמה, כאשר במקביל חל גידול חד בהוצאות הביטחון, הגירעון עלה ולא ננקטו מספיק צעדי פרו־צמיחה - זה לא מציאותי"
ישראל לא בדיוק אופיינה במערכת פוליטית יציבה בשנים האחרונות. זה לא פגע בדירוג שלנו.
"בסוכנויות הדירוג הבינו שהמדיניות הכלכלית לא הושפעה מכך. שהכלכלה ומנועיה המשיכו לעבוד, ושהממשלות היו אחראיות".
הם נחשפים גם למסמכים מסווגים?
"להערכתי, לא. אבל זה לא משנה, כי בעידן השקיפות הם כמו חיים פה. מתרגמים להם את התקשורת הישראלית, וקשה להסתיר מהם דברים. כשהתחילה אי־הוודאות לגבי הרפורמה המשפטית, הם נחשפו לכותרות ולתמונות. ואז מודי'ס, למשל, היתה החברה הראשונה שמיהרה להוריד לנו את האופק, גם בגלל רגישותה לעניינים לאומיים, כך לתפיסתי".
במובנים רבים זה תפקידם, לחיות את המדינה שהם מדרגים.
"נכון, וזה כולל גם בקיאות היסטורית. אז אם פורסם ששר האוצר הנוכחי מקבל החלטות ללא דיון ממצה בדרג המקצועי של משרד האוצר זו בעיה מבחינתם, כי המסורת באוצר היא לבחון ניירות עמדה של כלכלנים עם עמדות שונות - ואז להחליט. חשוב להם תהליך מסודר של קבלת החלטות, כי כלכלה היא אחריות וכספי ציבור, ולכן אתה רוצה להיות בטוח שההחלטות יתקבלו לאחר דיון מעמיק. הכותרות שראינו בתקשורת לא משדרות את המסר הזה, וזה המסר שסוכנויות הדירוג סופגות.
"סוכנויות הדירוג גם ראו את הנדנדה סביב תקציב המדינה, הכספים הקואליציוניים. כשיום אחד אתה קורא את זה, וביום שני אתה קורא משהו אחר, זה מחלחל. גם העובדה שהתקציב הוגש באיחור כמובן לא מסייעת לנו, אף שאנחנו במלחמה".
כשאתה שומע אנשים בממשלה אומרים שמודי'ס או יתר הסוכנויות נגועות במניעים פוליטיים, יש בכך השפעה לרעה על הדירוג?
"עם כל הכבוד, אני חושב שזו טעות של שר האוצר לאפיין את הדוח כמניפסט פוליטי. להתעמת איתם בוודאי לא יעזור. לשר האוצר היו פגישות איתם, והיתה לו הזדמנות להביע את דעתו".
אמרת שאין כאן עניין פוליטי, אבל יש כאן אלמנטים אחרים. עד כמה תהליכים לא מודעים משחקים תפקיד בקביעת הדירוג?
"בסוף, החלטות דירוג הן אנושיות, לא של רובוט או מכונה, ולכן שיקול דעת, אינטואיציה וניסיון משפיעים. אין אלגוריתם שבו מכניסים נתונים של מדינה ובצד השני יוצא תוצר סופי בדמות דירוג אשראי. מרבית ההחלטות הכלכליות הן כאלה. כששואלים בכמה יצמח המשק בשנים הקרובות - מודל כלכלי אחד יכול להצביע על 3%, בעוד מודל אחר יראה 5%. זה נכון בכלכלה וגם בתחומים אחרים. ועדיין, אין זה אומר שההחלטות שרירותיות, ולכן גם אין הבדלים גדולים בהחלטות של סוכנויות הדירוג".
סוכנויות דירוג מקבלות, בסופו של דבר, כסף מבנקים ומחברות שמנפיקות ניירות ערך. האם קיים כאן ניגוד עניינים שרלוונטי לדירוג האשראי של מדינות?
"לא שידוע לי. P&S הורידה ב־2011 את הדירוג של ארה"ב, ופיץ' הורידה אותו ממש לאחרונה. זה נוטה להפריך את התזה הזאת. חשוב לזכור שלמרות חשיבות הדירוג, הוא אינו חזות הכל. לגרמניה דירוג גבוה יותר מדירוגה של ארה"ב, וזאת עדיין הכלכלה החזקה בעולם. הורדת דירוג היא אולי מכה תדמיתית עבורה, אבל מדינות אחרות יודעות שארה"ב תשלם את חובותיה".
"דירוגה של ישראל בשווקים כבר ירד בתחילת המלחמה. במובן הזה, חברות הדירוג פועלות בפיגור. אם יהיו טלטלות, הן יתרחשו בעקבות התפתחויות חדשות, לא בעקבות ההורדה הזאת. הורדת הדירוג רק מיישרת קו עם השוק, היא לא אירוע שוק דרמטי"
הזכרת את ארה"ב. הרטוריקה השלילית של הבית הלבן נגד ישראל משפיעה גם היא על הדירוג?
"היא עלולה להשפיע, אבל סוכנויות הדירוג עובדות עם הסתברויות סובייקטיביות. נניח שבעקבות עימות בין ארה"ב לישראל הראשונה תשקול מחדש את הסיוע לישראל. אף אחד לא יודע מה ההסתברות שדבר כזה יקרה".
אתה צופה שגם יתר הסוכנויות יורידו את הדירוג?
"ההערכה שלי היא שהן יורידו את האופק, ואולי את הדירוג".
"ישראל תשלם את חובותיה"
מה כדאי לעשות עכשיו?
"הקונספציה שלפני 7 באוקטובר צריכה להשתנות גם כלכלית. מדינה שנמצאת במלחמה ובונה תקציב, צריכה לעשות כל מאמץ כדי להדגיש סעיפי הוצאות בתקציב שתורמים לצמיחה, לתשתיות, לשיקום בנייה, ופחות להדגיש בזבוזים מיותרים של משרדי ממשלה. כספים קואליציוניים, למשל".
מצד שני, מודי'ס שיבחה את הממשלה על העלאת המע"מ באחוז במהלך 2025.
"זה צעד לא פופולרי, אבל נכון. אם תשאל אותי - את המע"מ היה צריך להעלות כבר השנה, כדי לצמצם גירעון ולהראות אחריות".
נמשיך להיות כלכלה יציבה לאורך זמן?
"יש לנו פוטנציאל להיות כלכלה צומחת, אבל זה תלוי באופן שבו נצא מהמלחמה, ובמדיניות הכלכלית שלנו".
רה"מ נתניהו אמר שלבסוף כלכלת ישראל איתנה, ושהדירוג יעלה ברגע שננצח במלחמה. אתה מסכים?
"מודי'ס משבחים את הכלכלה הישראלית מבחינת יסודותיה. מה יקרה אחרי המלחמה? תלוי במידה רבה איך נסיים אותה. אם מישהו חושב שנסיים בהצלחה את המלחמה, והדירוג יעלה, אז לא בהכרח".
יש עוד נקודה שלא התייחסנו אליה: למרות הדרמה סביב הורדת הדירוג - שוק ההון המקומי והשקל רגועים יחסית, נכון לכתיבת שורות אלה.
"דירוג אשראי של מדינה נקבע לא רק על ידי סוכנות הדירוג. הוא נקבע כל יום בשווקים הבינלאומיים שבהם נסחרות איגרות החוב של ממשלת ישראל. במקרה שלנו, דירוג ישראל על פי השווקים כבר ירד בשבוע השני או השלישי למלחמה, ולמעשה השוק קבע כי ישראל צריכה לשלם ריבית גבוהה יותר. סוכנויות הדירוג רק אישרו קו במובן הזה. עברנו מפרמיית סיכון של 0.5% לפרמיית סיכון שגבוהה מ־1%, ונכנסנו למעגל של מדינות בעלות דירוג נמוך יותר. במובן הזה חברות הדירוג פועלות בפיגור מסוים. כבר נתקלתי במקרים שבהם כותרת גדולה על הורדת דירוג היתה אירוע שולי, ולא השפיעה על השווקים. הרי המשקיעים כבר יודעים שיש מלחמה ושניתן היה לגבש תקציב אחר".
יכול להיות שגם בתקופה הקרובה לא נראה טלטלות בשוק?
"אם יהיו טלטלות, הן יתרחשו עקב התפתחויות חדשות, לא בעקבות ההורדה הזו. הורדת הדירוג רק מיישרת קו עם השוק, היא לא אירוע שוק דרמטי, ונראה עתה כיצד ייראה הנוסח הסופי של התקציב שיאושר בכנסת".
לסיום, אני רוצה להתחבר למגמה היסטורית רחבה יותר. ב־2012 הורידה S&P את הדירוג של צרפת, איטליה וספרד, בין היתר. רק לפני כחצי שנה גם דירוגה של ארה"ב ירד. האם הורדת דירוג היא בסופו של דבר בלתי נמנעת בהיסטוריה של מדינה, ואינה נזק קולוסאלי כשיסודות הכלכלה בנויים היטב?
"אני נוטה להסכים, ובפרט שאנחנו במלחמה. אכן, הורדת דירוג היא לעיתים בלתי נמנעת בהיסטוריה של מדינה, וזה קורה לטובות ביותר. במקרה שלנו, לשאוף לאי־שינוי בדירוג במצב של מלחמה, כאשר במקביל חל גידול חד בהוצאות הביטחון, הגירעון עלה ולא ננקטו מספיק צעדי פרו־צמיחה - זה לא מציאותי.
"אבל מה שהפתיע ומדאיג הוא האופק השלילי שנקבע. כלומר, ייתכן שבהחלטה הבאה הדירוג יוסיף לרדת. זה יכול היה להימנע באמצעות תקציב מדינה ותהליכי קבלת החלטות אחרים, כולל חזון ברור לגבי תוכנית מדינית שאחרי המלחמה. אבל אחרי הכל, רמת הדירוג שלנו עדיין גבוהה יחסית. אנחנו לא ארה"ב או גרמניה, אף פעם לא היינו, אבל אנחנו גם ממש לא ארגנטינה או ונצואלה. כולם מבינים שישראל תשלם את חובותיה. חשוב לזכור את זה".
טעינו? נתקן! אם מצאתם טעות בכתבה, נשמח שתשתפו אותנו